Vidrala (VID) 2009Q2

Vidrala es un grupo de empresas dedicado a la fabricación de envases de vidrio que tiene su origen en Vidrieras de Alava S.A. creada en 1.965.

Como otras muchas empresas, comenzó en 2.003 una fase de crecimiento a base de endeudarse, dadas las facilidades de crédito de aquellas fechas, con la compra de las siguientes empresas:

En 2.003 compra Gallo Vidro (Portugal).
En 2.005 compra Corsico (Italia) y Castellar (España).
En 2.007 compra Manufacture du Verre (Bélgica)

En la actualidad está formada por 6 fabricas: 3 en España, 1 en Portugal, 1 en Italia y 1 en Bélgica.

Como consecuencia de estas compras y del proceso de expansión que hemos vivido, la producción de Vidrala ha pasado de 600.000 toneladas de vidrio en 2.003 a 1.000.000 de toneladas en 2.008.

Su producción se distribuye de la siguiente forma:

Vino:............... 40 %
Cerveza:............ 17 %
Bebidas alcohólicas: 10 %
Cavas y Champagne:... 8 %
Aceite de oliva:..... 7 %
Zumos:............... 7 %
Otros:.............. 11 %

Por áreas geográficas las ventas se distribuyen de la siguiente manera:

España: 56 %
Resto U.E.: 42 %
O.C.D.E.: 1 %
Resto: 1 %

Los accionistas principales son:

Begoña Zulueta: 6,38 %.
Mugarburu: 5,77 %.
Bidaroa: 5,66 %.
Urdala 21: 5,55 %.
Fuensanta de la Sota: 3,42 %.
Bestinver: 3.08 %.

Actualmente tiene un 2 % de autocartera y en la última junta de accionistas se aprobó la posibilidad de amortizar autocartera, así que no es descartable que se haga en el corto plazo, la duda es si se mantendrá el dividendo, que supongo que si.

A continuación se exponen los rátios financieros de 2.009 y entre paréntesis los de 2.008 y de 2.007.

1.- RATIOS DEL BALANCE:

1.1.- Liquidez: 1,31 (1,05) (0,96) veces el pasivo corriente.

1.1.1.- Liquidez ajustada: 0,67 (0,54) (0,56) veces el pasivo corriente.


1.2.- Solvencia: 33,86 (33,89) (33,04) %.


1.3.- Endeudamiento: 1,17 (1,11) (1,06) veces el patrimonio neto.


1.4.- Valor teórico: 10,50 (9,94) (9,21) euros/acción.


1.4.2.- Valor teórico sin intangibles: 7,36 (6,57) (6,08) euros/acción .

El aumento de liquidez que se observa no es tan positivo como el dato refleja: Por el lado del Pasivo es consecuencia del trasvase de deuda a corto plazo a deuda a largo plazo, lo cual mejora la situación financiera en el corto plazo pero no en el largo. Por la parte del Activo hay un incremento de existencias que es reflejo de la dificultad para vender toda la producción, así como un aumento de los deudores comerciales que también son reflejo de la crisis actual.

Al final esto se nota en los flujos de efectivo de las actividades de explotación que bajan un 41 % fundamentalmente por mayores necesidades de efectivo para el circulante.

El endeudamiento no solo no baja sino que aumenta por mayores inversiones en inmovilizado por mejoras tecnológicas que no termina de detallar. No obstante hay que aclarar que por ahora la deuda no está haciendo daño a sus resultados y podría mantenerse en estos niveles si la crisis no empeora.

La nota más negativa como siempre es el Fondo de Comercio propio de empresas que han crecido a base de compras en época de bonanzas.

La distribución del Activo en grandes rasgos es como sigue:

El 10,13 % Intangibles, fundamentalmente Fondo de Comercio.
El 17,00 % Caja y deudores comerciales.
El 16,51 % Existencias.
El 50,07 % Inmovilizado material, plantas, maquinaria y equipos.
El 6,29 % Otros, fundamentalmente impuestos diferidos.


2.- CUENTA DE PERDIDAS Y GANANCIAS.

Los datos de 2.009 son semestrales, el resto son anuales.

2.1.- Ventas: 197,64 (387,89) (354,28) millones de euros.


2.2.- Res. Explotación / Gastos financieros: 5,61 (4,39) (4,36) veces.


2.3.- Beneficio antes de impuestos: 25,90 (46,47) (38,56) millones de euros.


2.4.- Beneficio neto por acción: 0,86 (1,79) (1,78) euros/acción.


2.5.- Beneficio antes de impuestos sin extraordinarios: 19,78 (40,89) (36,60) millones de euros.


2.6.- Beneficio neto sin extraordinarios por acción: 0,61 (1,26) (1,18) euros/acción.


2.7.- Margen sobre ventas: 8,52 (7,40) (7,22) %.

En el anterior análisis comentaba que los resultados de 2.008 habían marcado un récord de ventas y de bpa que sería difícil repetirse, pero vistos los resultados semestrales es posible que se igualen o que se queden muy cerca de estos, aunque tienen la pega de la variación de existencias que se van acumulando y los bajos tipos de interés pagados.

Visto el destino al que se dedican sus envases, vino, cerveza, etc., tiene todo el sentido del mundo una reducción de las ventas ya que el consumo se está resintiendo en toda su área de influencia, así que está por ver hasta donde llega su capacidad de acumular existencias.

Considerando la inversión a largo plazo, hay que tener en cuenta solo el resultado operativo del negocio, sin extraordinarios, con unos tipos de interés un poco más elevados que los actuales y con una tasa impositiva adecuada.

El beneficio neto por acción estimado por el consenso del mercado es de 1,74 euros/acción pero no dicen que tasa impositiva consideran.

Así pues parece razonable considerar, un b.p.a. de 1,22 euros para todo el año 2.009, por lo que considerando un PER de 13,30 veces el b.p.a., o lo que es lo mismo una rentabilidad del 7,50 %, se tienen que:

Precio máximo de compra: 16,23 euros/acción.

Tal vez seria conveniente establecer un margen o coeficiente de seguridad dado la fuerte dependencia del mercado del vino, aunque por ahora no se ha notado.

A continuación se presenta el gráfico de la evolución de la cotización de cierre de cada año comparada con el bpa corregido de resultados extraordinarios del mismo año, tomando como base 100 el año que más cerca está del PER 13,30 veces.



Beneficio estimado para 2.009: 1,22 euros/acción.
Cotización actual: 17,70 euros.

Como la empresa tiene una política de destinar alrededor del 30 % de los beneficios a pago de dividendos, comprar a estos precios representa una rentabilidad por dividendo del 2,26 %. El consenso del mercado estima un dividendo de 0,53 euros, lo que representaría una rentabilidad del 3,25 %.

Lógicamente esto no es una recomendación de compra, simplemente es una interpretación personal de la información que la empresa comunica a la C.N.V.V. y nada impide que se pueda comprar más barata.

Saludos.

El almacén