martes, 27 de abril de 2010

Telefónica: ¿Por qué desconfía el mercado?.

Telefónica es uno de los operadores integrados de telecomunicaciones líder a nivel mundial en la provisión de soluciones de comunicación, información y entretenimiento, con presencia en Europa y Latinoamérica. El número de accesos de clientes de Telefónica se situaba en cerca de 265 millones.

En España, el Grupo cuenta con más de 80 años de experiencia desde su constitución en 1924, dando servicio a cerca de 47,30 millones de clientes.

En Latinoamérica, donde la Compañía inició su expansión internacional en la década de los 90, presta servicios a más de 168 millones de clientes, posicionándose como operador líder en Brasil, Argentina, Chile y Perú y contando con operaciones relevantes en Colombia, Ecuador, El Salvador, Guatemala, México, Nicaragua, Panamá, Puerto Rico, Uruguay y Venezuela.

En Europa, tras la incorporación de los activos de O2 y de Çesky Telecom en 2005, Telefónica tiene presencia en el Reino Unido, Irlanda, Alemania, República Checa y Eslovaquia, donde gestiona cerca de 49,20 millones de accesos.

El 35 % de sus ventas las realiza en España, el 24 % en el resto de la Unión Europea y 41 % restante en el resto del mundo, fundamentalmente en Latinoamerica.

Los accionistas principales son el Banco BBVA, Criteria y Capital Reseach.

Actualmente tiene un 0,60 % del capital en autocartera.

La espiral de compras en la que se enfrascó a partir de 2003 ha dejado huella en su Balance en forma de un 18 % en Fondo de Comercio, y no es eso solo lo curioso del Balance. Si a uno le presentan los ratios de la empresa, como si de una cata ciega se tratase, sin dar el nombre de la misma proponiéndola como inversión, habría que pensarlo dos veces antes de decidirse a invertir en ella. La Solvencia es más bien escasa, el 22,45 %, la liquidez también lo es y el endeudamiento financiero es elevado, 1,80 veces su Patrimonio, y eso sin tener en cuenta los 3.600 millones que le adelantan los proveedores de inmovilizado ni los cerca de 6.000 millones en provisiones por los planes de prejubilación de los empleados, que lo subirían hasta 2,18 veces. Tampoco ayuda el hecho de que su valor teórico en libros sea menor de 5 euros.

Pero todo lo anterior se obvia cuando se ve la gran capacidad que tiene para generar beneficios. Eso es lo que la mantiene cotizando donde está, y la verdad es que aún podría estar haciéndolo a un precio superior mientras los beneficios se mantengan en el nivel actual. Al final a la gente lo que le importa es la rentabilidad en la inversión, sin fijarse demasiado en la calidad del Balance.

Las variaciones más significativas en el Balance han estado en el incremento de efectivo, consecuente con al aumento de endeudamiento, el incremento en el Fondo de Comercio como consecuencia de la hiperinflación Venezolana y la evolución de los tipos de cambio, el incremento en inmovilizado material y las variaciones en empresas asociadas por la compra del 8,37 % de China Unicom.

Viendo el estado de flujos de efectivo queda claro que la empresa es una máquina generadora de efectivo, 16.148 millones, pero viendo la aplicación del mismo uno se pregunta si es mantenible en el tiempo el porcentaje sobre beneficios que se distribuye en dividendos. Me explico: Cuando una empresa está fuertemente endeudada y necesita mantener en el tiempo un nivel de inversión importante para tener actualizadas sus instalaciones técnicas no parece razonable destinar a dividendos el 75 % del beneficio si para ello se tiene que aumentar el nivel de endeudamiento. En algún momento habrá que plantearse ir reduciendo la deuda y el año pasado Telefónica la incremento en 3.500 millones.

En cuanto a las ventas, han disminuido un 2 % con respecto a las de 2008 y más o menos lo mismo ha pasado con el resultado de explotación, pero a pesar de haber disfrutado de la ventaja de unos tipos impositivos bajos que han reducido los gastos financieros, las diferencias de cambio y el deterioro de instrumentos financieros han hecho que al final el beneficio antes de impuestos sea un 5 % inferior al del año anterior. Solo el hecho circunstancial de tener una tasa impositiva menor ha permitido que al final el beneficio neto sea mayor que el de 2008. Dicho en otros términos: Ha sido el hecho de pagar menos impuestos lo que ha permitido que el beneficio neto crezca.

Si uno mira la relación capitalización más deuda neta dividido por el EBITDA se encuentra con la sorpresa de que cotizando a los precios actuales representa una relación de solo 5,50 veces, lo cual nos esta diciendo que es una oportunidad para comprar. Entonces hay que plantearse por qué cotiza a estos precios y no mucho más por encima. Es como si el mercado desconfiara de que en el futuro se pueda mantener un EBITDA suficiente como para mantener este ratio aunque la empresa por ahora mantiene sus previsiones. Conforme vayan saliendo los resultados veremos quien tiene razón.

Considerando la inversión como a largo plazo hay que tener en cuenta solo el beneficio recurrente, sin tener en cuenta los resultados extraordinarios y con una tasa impositiva adecuada. Y teniendo en cuenta estas consideraciones el bpa de 2009 habría estado sobre los 1,47 euros por acción. Para 2010 el consenso del mercado estima un bpa de 1,79 euros, pero como siempre no dice que condiciones de resultados extraordinarios y tasa impositiva tiene en cuenta. Teniendo en cuenta que estamos en máximos históricos de beneficios y que no son épocas de crecimientos fáciles, parece razonable estimar para 2010 un beneficio similar al de 2009 y además considerar un coeficiente de seguridad del 10 %.

Teniendo en cuenta estas consideraciones se puede estimar para 2010 un bpa sin extraordinarios de 1,32 euros, por lo que considerando un PER de 13,30 veces, que es lo mismo que una rentabilidad en la inversión del 7,50 % tenemos que:

Precio máximo de compra: 17,56 euros/acción.

Lógicamente esto no es una recomendación de compra, simplemente es una interpretación personal de la información que la empresa comunica a la C.N.M.V. y nada impide que se pueda comprar más barata.

A continuación se presenta el gráfico de la evolución de la cotización de cierre de cada año comparada con el bpa corregido de resultados extraordinarios del mismo año, tomando como base 100 el año que más cerca está del PER 13,30 veces.



- Beneficio estimado para 2.009: 1,32 euros/acción.
- Cotización actual: 17,35 euros.

Como la empresa tiene una política de destinar el 75 % de los beneficios a pago de dividendos, comprar a estos precios representa una rentabilidad por dividendo del 5,60 %. Los analistas estiman un dividendo para 2010 de 1,40 euros, lo que si se cumple representa una rentabilidad del 8,07 %.

Resumiendo: Una empresa, con una capacidad impresionante de generación de caja, pero también muy endeudada, más de lo que parece, y con la duda de si será capaz de mantener un dividendo tan alto a largo plazo.

Saludos.

Nota: Si quiere ver el indice de todas las empresas publicadas pinche en la etiqueta "Análisis"

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