martes, 4 de marzo de 2014

Duro Felguera, mayor cartera y mejor diversificada.(2013Q4)

Los resultados de 2013 de Duro Felguera han sido peores que los del año anterior, siendo el causante fundamental de esta reducción unos menores ingresos financieros y las diferencias de cambio negativas, con respecto al euro, de las diferentes monedas en las que opera. Pese a ello la empresa mantiene unos buenos margenes y presenta una cartera record de obra pendiente de ejecutar mejor diversificada que antaño.

La compañía Duro Felguera cuenta con más de 150 años de experiencia en actividades industriales, está especializada en la ejecución de proyectos “llave en mano”, para los sectores energético, industrial y de Oil & Gas, así como a la prestación de servicios especializados para la industria y a la fabricación de bienes de equipo. La compañia (DF) lleva a cabo todo el proceso de los proyectos: ingeniería, suministros, montaje, puesta en marcha, operación y manteniemiento.

El hecho haber conseguido mantener el contrato de minería para Samsung en Australia, pese a la quiebra de su socio local, y la firma del contrato para la construcción de un ciclo combinado en Argelia, ambos de importe superior a los 400 millones de euros, le aportan mayor diversificación tanto sectorial, como por zonas geográficas, a la cartera record de 2.079 millones de euros, que anteriormente estaba muy concentrado en Latinoamérica.

En cuanto al Balance, por un lado se nota la disminución de las cantidades entregadas a cuenta por sus clientes, que hacen que se reduzca el total del Activo, y los cambios en el perimetro de consolidación incrementan el Fondo de Comercio en algo más de 3 millones de euros hasta los 15,6 millones, pero pese a este incremento solo representa el 1,5% del total del Activo. Aparentemente tiene liquidez de sobra para atender sus necesidades de corto plazo ya que dispone de un fondo de maniobra holgado, además de tener un pasivo exigible neto negativo, lo que es bueno ya que significa que su patrimonio neto financia todo el activo no corriente e incluso una parte del activo corriente. Su deuda neta, incluidos los anticipos a cuenta de los clientes, representa solo el 23% de su patrimnio neto. Ha reducido con respecto al año anterior tanto las existencias como las cantidades adeudadas por los clientes y aunque en la información enviada a la CNMV muestra un flujo de efectivo de las actividades de explotación negativo por unas mayores necesidades de capital circulante, entendemos que esto es una cuestión puntual motivada por la reducción de las cantidades entregadas a cuenta por los clientes, ya que si no se tiene en cuenta estas cantidades el efecto es el contrario. Pese a todo lo anterior, ha necesitado incrementar la deuda con las entidades financieras en 107 millones de euros, destinando 85,4 millones a la compra del 10% de acciones propias, que mantiene en autocartera, y el resto al pago de dividendo, reducuendo además el efectivo disponible en 78,4 millones hasta los 354,6 millones. En codiciones normales la empresa genera un flujo de ejectivo suficiente para atender sus necesidades y retribuir a sus accionistas sin necesidad de recurrir a endeudarse. Su valor teórico contable es de 1,64 euros.

Pese a que las ventas han sido ligeramente superiores a las de 2012, y a que han mantenido a raya los gastos de aprovisionamiento y de personal, otros gastos de explotación (arrendamientos y sobre todo los servicios profesionales independientes) han crecido mucho más que en 2012 ocasionando que el EBITDA se reduzca en un 8,2% y como ha obtenido menor rentabilidad por el efectivo disponible y ha sufrido un efecto negativo por las diferencias de los tipos de cambio de las monedas con las que opera, sobre todo la venezolana, los gastos financieros se han incrementado en 19,2 millones y el resultado antes de impuestos se ha reducido un 24% hasta los 92,4 millones de euros.

Pese a todo lo anterior, termina el año con un bpa de 0,54 euros, que sin extraordinarios y con una tasa impositiva del 25%, se convierte en un bpa de 0,47 euros y un cash flow de 0,51 euros, de los que quedan disponibles para distribuir entre sus accionistas 0,47 euros, siendo estos resultados superiores a nuestras anteriores previsiones, por lo que continuamos pensando que a los precios que contiza actualmente puede ser una buena inversión mientras mantenga niveles de cartera y diversificación de la misma como la actual.

Para 2014 los analistas prevén un beneficio por acción de 0,48 euros y un cash-flow de 0,52 euros. Nuestra previsión, con una tasa impositiva del 25% y sin resultados extraordinarios, es que podría acabar el año con un beneficio neto por acción de 0,43 euros y un cash-flow de 0,47 euros, de los que descontados los gastos para el mantenimiento del negocio y amortización de la deuda, pueden quedar libres para el accionista unos 0,41 euros, por lo que el que compre al precio actual de 4,69 euros, lo está haciendo a un PER de 10,91 veces, que es una relación precio/beneficio razonable.

Lógicamente esto no es una recomendación de compra, simplemente es una interpretación personal de la información que la empresa envía a la CNMV y nada impide que se pueda comprar más barata.

Saludos.

Nota: Para ir al indice de empresas y a la cartera de inversión pinchar aqui

7 comentarios:

  1. En cuanto valoras la cotización a 2-3 años vista Bdl333? Teniendo en cuenta que ellos mismos ya anticipan bajadas de márgenes (presupongo que por la progresiva salida de Venezuela).

    Coincido bastante con tu estimación de BPA aunque me cuesta aplicar un PER 15x para su valoración.

    Buen trabajo con el blog, me gusta más que el de Rankia, aunque si me lo permites, te sugeriría algún análisis de empresa más profundo de vez en cuando. Como de las que tienes en cartera por ejemplo, con el fin de conocer tu metodología de valoración. De todos modos, buen trabajo de transparencia con la publicación de la cartera.

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    1. Hola Unknown:

      No es fácil contestar tu pregunta, sobre todo en las circunstancias actuales de entorno económico y de dificultad para prevenir la evolución de los tipos de cambio con respecto al euro. Ambos aspectos son de gran importancia para definir la evolución de su cotización.

      Aunque poniéndonos en el lado conservador, hemos previsto que los resultados de 2014 sean un poco más flojos que los de 2013, creemos que las recientes contrataciones, y si se cobra sin problemas las cantidades pendientes en Venezuela, permitirán que termine el año mejorando estas previsiones tal y como lo ha sucedido en 2013, lo que hará que los analistas mejoren sus previsiones. Lo sabremos conforme vaya presentando resultados parciales.

      En cuanto a los margenes, por ahora la disminución se debe a unos mayores gastos por servicios profesionales independientes (que esperemos que sean capaces de reconducir) y por las diferencias con los tipos de cambio y no por subidas en los costes directamente relacionados con la producción.

      Será difícil verla cotizar por encima de un PER de 15 veces, y si en algún momento llega a verse así sin una bajada importante en el denominador (bpa), habría que plantearse si sería conveniente vender, ya que no es su nivel normal de cotización.

      Saludos y suerte.

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    2. Gracias Bdl333 por la aclaración. Coincido también con la justificación del aumento de los costes aunque si me permites, añadriría una regulación de los impuestos a pagar en los próximos años, ya que vienen de pagar tasas sorprendentemente bajas.

      Héctor33 (aunque entré en la cuenta de google, salí como unknow...sorry)

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    3. Hola,

      He visto las ultimas Cuentas Anuales publicadas de MDF.
      He visto que los resultados han sido peores y en particular la Deuda a L/P ha crecido mucho.
      ¿Donde podría encontrar la explicación a este aumento de deuda?
      Lo dicen en las ctas anuales? Lo dice en la carta del presidente? Algún otro lugar?
      O debo intuirlo de alguna manera?

      Muchas gracias por su tiempo
      Un saludo
      Fernando Somoza

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    4. Hola Fernando:

      El aumento de endeudamiento es consecuencia de no cobrar puntualmente de sus clientes, fundamentalmente de la obra de Venezuela y por la compra de acciones propias hasta el 10% que se hizo hace unos meses..

      Te lo digo de memoria, pero creo que en ningún sitio comentan el aumento del endeudamiento.

      A ver que cuentan al respecto de los cobros a los clientes en las cuentas del primer semestre.

      Saludos y suerte.

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    5. Buenas tardes BDL. Ya tenemos las cuentas y el informe del primer semestre. Analizado con cierto detalle, creo destacable:
      1.- Excepto las ventas que aumentan 6%, el resto de partidas es claramente peor que 1S2013: Ebitda baja el 27%, ebit baja 29,% bai desciende 38% y el bpa pierde 39%.
      2.- Sobre la información que consideraba más valiosa, saber el grado de avance en el cobro y -sobre todo repatriación- de los dividendos percibidos en Venezuela, no he encontrado ni un dato.
      3.- La dirección sigue dando "patadas hacia delante" en materia de préstamos. El ptmo de 100 mns€ suscrito en setiembre 2013 y que tenía pactados 3 cuotas amortizativas en cada año siguiente, ha sido ya refinanciado ampliando fuertemente el plazo de devolución e introduciendo carencias propias de empresas con muchas dificultades (lease FCC, por ejemplo). También ha sacado nuevos préstamos adicionales.
      4.- La empresa ha adquirido un edificio de 16.000m2 en Madrid. Por supuesto financiado mediante leasing (en este caso a 13 años).
      5.- Los resultados financieros de la empresa son negativos en el semestre por 4,4 mns€. Me parece llamativo en una empresa que tenía 160 mns€ de caja neta positiva al comenzar el año y 144 (también positivos) a final de junio 2014 tenga que asumir gastos financieros tan cuantiosos.
      6.- El cuadro de flujos pone de manifiesto que la empresa no tiene entradas de dinero por su explotación. Un año más esos flujos de explotación son negativos, y aunque los de inversión capex son muy bajos, se sigue precisando entradas de dinero ajeno para mantenerse. Me llama la atención que los cambios en el capital circulante muestran asimismo flujos negativos por casi 26 mns: ¿un dato más de que apenas está cobrando de sus clientes?

      Conclusión: La contratación del semestre ha caído mucho, lo que yo no calificaría como catástrofe porque a mi juicio, la cuestión clave no es lograr muchos contratos sino ejecutarlos bien y cobrarlos con márgenes de beneficio admisibles y en plazo. A mi no me gusta cómo está gestionando la dirección en los últimos años: tengo la impresión de que están forzando contrataciones con cualquier socio (i.e. problemas de quiebra de Forge Group) y condiciones, para ir corriendo al banco con esos contratos a pedir más crédito. Tampoco me gusta cómo están empleando el dinero de la empresa. En fin, considero que su evolución es claramente en declive (me refiero a la empresa).
      El presidente pronunció en la última junta una reflexión de un escritor mejicano: "o no entiendo lo que está pasando o ya pasó lo que yo estaba entendiendo". Tal vez no le vendría mal aplicárselo en primera persona.
      Saludos. Anatolia.

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    6. Hola Anatolia:

      Todavía no hemos visto los resultados semestrales, pero visto lo que nos cuentas y como parece que continúa sin cobrar de Venezuela, mejor mantenerse al margen.

      Saludos y suerte.

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