Ence (ENC) 2009Q2

Ence es una empresa cuya actividad está basada en el aprovechamiento sostenible del patrimonio forestal que gestiona para la producción y extracción de madera y biomasa, y su posterior transformación en celulosa y energía.

Tiene en producción más de 110.000 Ha de eucalipto en la Península Ibérica y en Uruguay.

Cuenta con tres complejos industriales en España (Huelva, Navia en Asturias, y Pontevedra) en los que produce actualmente 1,1 millón de toneladas de pasta de papel, y 1,1 millones de MWh de energía eléctrica renovable. Sobre esta base, la compañía está desarrollando nuevos proyectos en España con objeto de maximizar la eficiencia energética de sus plantas, así como aprovechar su experiencia forestal para crecer en generación de energía renovable con biomasa.

En el marco de estos proyectos, destaca la ampliación de la fábrica de Navia que ha incrementado su producción de celulosa en 200.000 toneladas y genera 400.000 MWh adicionales de energía eléctrica con biomasa. Así, Ence se sitúa como una referencia nacional en la producción de energía con biomasa.

Las ventas por área de negocio según los resultados del primer semestre son:

Celulosa: 68,08 %.
Electricidad: 24,07 %.
Forestales: 7,85 %.

Por áreas geográficas las ventas se distribuyen de la siguiente manera:

España: 44,62 %.
Resto U.E.: 48,96 %.
Países OCDE: 6,42 %.

Los accionistas principales son:

Retos Operativos: 22,15 %.
Alcor Holding: 21,00 %.
Invernelin: 8,48 %.
Caja Asturias: 5,09 %.
Fidalser: 5,06 %.

A continuación se exponen los rátios financieros de 2.009 y entre paréntesis los de 2.008 y de 2.007.

1.- RATIOS DEL BALANCE:

1.1.- Liquidez: 1,51 (0,84) (0,88).

1.1.1.- Liquidez ajustada: 0,37 (0,43) (0,60).


1.2.- Solvencia: 42,88 (49,91) (62,41) %.


1.3.- Endeudamiento: 0,95 (0,67) (0,32).


1.4.- Valor teórico: 3,44 (4,17) (4,26) euros/acción.


1.4.2.- Valor teórico sin intangibles: 3,41 (4,05) (4,15) euros/acción .


La distribución del Activo en grandes rasgos es como sigue:

El 0,36 % Intangibles, no tiene Fondo de Comercio.
El 28,17 % Caja y deudores comerciales, la mayoría activos mantenidos para la venta.
El 7,19 % Existencias.
El 62,43 % Inmovilizado material, plantas, maquinaria y equipos.
El 1,85 % Inversiones inmobiliarias, participaciones financieras y otros.

El estado del Balance está influenciado de forma importante por la venta del negocio de Uruguay. Habrá que esperar un semestre como mínimo para ver como afecta de forma definitiva a la deuda y al patrimonio netos.

Hasta hace poco cotizaba muy por debajo del valor teórico lo que se podía interpretar como que el mercado esteraba mayores perdidas, pero en cuanto el mercado de la pasta de papel ha mejorado ha recuperado una parte importante de esta diferencia.

La liquidez es su ratio más flojo, siempre ha sabido desenvolverse así pero con la crisis supongo que le estará resultado más complicado.


2.- CUENTA DE PERDIDAS Y GANANCIAS.

Los datos de 2.009 son semestrales, el resto son anuales.

2.1.- Ventas: 226,81 (675,87) (637,19) millones de euros.


2.2.- Res. Explotación/Gastos financieros: -4,21 (1,83) (7,92) veces.


2.3.- Beneficio antes de impuestos: -70,40 (5,13) (61,70) millones de euros.


2.4.- Beneficio neto por acción: -0,71 (0,03) (0,31) euros/acción.


2.5.- Beneficio antes de impuestos sin extraordinarios: -70,40 (-20,49) (51,90) millones de euros.


2.6.- Beneficio neto sin extraordinarios por acción: -0,71 (-0,08) (0,21) euros/acción.

2.7.- Margen sobre ventas: -54,75 (-2,07) (5,76) %.

Las perdidas netas por acción estimadas por el consenso del mercado para este año son de -0.41 euros/acción, y esperan beneficios para el año 2.010 y siguientes. Si eso fuera cierto debería estar cotizando alrededor de los 3 euros que será su valor teórico una vez restadas las pérdidas de este año, y desde ahí ir subiendo de precio conforme se materialicen los beneficios.

Esto es desde el punto de vista de valoración de los activos, pero otra cosa es el interés que pueda despertar como inversión.

Considerando la inversión a largo plazo, hay que tener en cuenta solo el resultado operativo del negocio, sin extraordinarios y con una tasa impositiva adecuada, de forma que se obtenga en estas condiciones una rentabilidad suficiente para merecer la pena la inversión.

Desde primeros de Junio el precio de la pulpa blanqueada se ha revalorizado un 16 % aproximadamente, y los analistas estiman un EBITDA de aproximadamente 100 millones de euros para 2.010. Personalmente veo difícil que con una revalorización como esta se pueda pasar de un EBITDA de – 50 millones a otro positivo en 100 millones, pero si que se puede considerar como un objetivo fácil de superar cuando la crisis remita. Sea cuando sea.

Si el dinero recibido por la venta del negocio de Uruguay se destina a reducir deuda, esta se podrá quedar rondando los 300 millones de euros y los gasto financieros rondarán 13 millones, a los que tenemos que añadir los gastos por amortización de inmovilizado, lo que deja un beneficio antes de impuestos de 46 millones y un beneficio neto de 32,2 millones.

Así pues se puede considerar un b.p.a. de 0,184 euros como fácilmente superable cuando la crisis remita , por lo que considerando un PER de 13,30 veces el b.p.a., o lo que es lo mismo una rentabilidad del 7,50 % sobre la inversión, se tienen que:

Precio máximo de compra: 2,47 euros/acción.

Como consecuencia de la crisis y de las perdidas que atraviesa, la empresa ha suspendido la retribución al accionista, pero se entiende que en cuanto reconduzca su situación financiera lo restituya. Tiene una política de destinar entre el 30 y el 50 % de los beneficios a pago de dividendos, por lo que comprar a estos precios representa una rentabilidad por dividendo del 3,64 %.

Lógicamente esto no es una recomendación de compra, simplemente es una interpretación personal de la información que la empresa comunica a la C.N.M.V. y nada impide que se pueda comprar más barata.

Saludos.



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