Duro Felguera, la gran duda.

Duro Felguera es un grupo empresarial con más de 150 años de experiencia que se dedica a la ejecución de proyectos “llave en mano” para los sectores energéticos e industrial, así como a la prestación de servicios especializados para la industria y a la fabricación de bienes de equipo.

Actualmente desarrolla proyectos integrales de centrales eléctricas, principalmente ciclos combinados, plantas industriales y plantas para almacenamiento de combustibles.

Es especialista en la fabricación de equipos para refinerías, plantas químicas y petroquímicas así como componentes para parques eólicos.

Recientemente ha amortizado algo más de dos millones de acciones que tenia en autocartera, y en la actualidad se encuentra inmersa en una ampliación de capital liberada que hará que pase de 100 millones de acciones a 160 millones.

Hasta 2009 algo más del 50 % de las ventas se producían el España y el resto en un abanico muy amplio de países por todo el mundo. Pero actualmente y dado a la crisis industrial que hay en España ha tenido que buscarse la vida en los mercados exteriores. Así en Junio de 2009 consiguió la adjudicación de una central de ciclo combinado en Venezuela por importe de 1.500 millones de euros. Es su mayor contrato y más del 70 % de su cartera pendiente de ejecutar. O sea, que tiene la cartera de pedidos muy concentrada en un único cliente, del que por lo tanto depende un porcentaje muy alto de su facturación.

A finales de 2009 tenía una cartera de pedidos de 2.065 millones (de los que 1.500 son el C.C. en Venezuela), que ha finales de Junio se convierte en 2.186 millones gracias a que en este primer semestre ha contratado 477 millones en nuevas obras de los que 140 millones corresponden a la central termosolar Andasol III en Granada, el resto no aclara la empresa de donde provienen. Dice la empresa que con las ofertas que tiene pasadas a sus clientes espera llegar a los 1.000 millones de contratación en el año en curso, con lo que terminaría el año con una cartera similar a la actual que equivale a 3 años de trabajo.

En este primer semestre la facturación en el mercado interior ha bajado hasta representar el 44 % del total, el resto ha sido en el exterior, pero muy concentrado en Venezuela que representa otro 45 %. El mayor riesgo que le veo a esta empresa es la gran concentración que tiene de su carga de trabajo en una sola obra, que como ya he comentado antes representa más del 70 % de su cartera pendiente de ejecutar.

En cuanto al Balance, lo que más me llama la atención es que la mayor pega que le veía en mi anterior comentario sobre la empresa, el notable incremento en la cuenta de Deudores Comerciales, ha desaparecido, por lo que seguramente era algo puntual que ya se ha corregido y ha ocasionado que el efectivo aumente en 130 millones hasta llegar a los 477 millones, pero no hay que equivocarse, una parte muy importante de ese efectivo viene de los anticipos a cuenta y por lo tanto iría desapareciendo si no le dieran nuevos anticipos por obras nuevas. El total del Activo disminuye en 60 millones con respecto a finales de año. Desde el lado del Pasivo el Patrimonio Neto aumenta en 25 millones y las deudas con las entidades de crédito en 11 millones. Pero lo que más varía con respecto a finales del año pasado es la partida de Otros acreedores, que baja en casi 80 millones. Esta partida incluye los anticipos a cuenta que recibe por las obras contratadas, y que van disminuyendo al ritmo que se van ejecutando las obras, lo mismo que el efectivo. Los ratios cambian poco, la liquidez es correcta, la solvencia aumenta un poco hasta el 19,53 %, pero continua siendo escasa, aunque normal en este tipo de empresas que mueven grandes cantidades de dinero con pocos recursos y el endeudamiento incluyendo los anticipos a cuenta llega a 0,44 veces su Patrimonio Neto, lo cual entra dentro de lo normal.

En cuanto al flujo de efectivo de las actividades de explotación, el hecho de haber mejorado la cuenta de deudores comerciales en casi 200 millones, ha conseguido que se produzca el milagro de pasar de ser negativo el año pasado a muy positivo este semestre, de forma que ha sido suficiente para financiar en su totalidad a la empresa, por lo que no se acaba de entender la necesidad de aumentar la deuda con las entidades financiera en 11 millones. Pensando mal podría suponerse que la mejora en la cuenta de deudores comerciales se podría deber a un solo pago de un cliente y que este pago se hiciera a finales del semestre, por lo que habría pasado todo el periodo con necesidad de financiación. Pero esto es solo una teoría.

La facturación ha bajado un 6,61 %, y es que la crisis se nota y solo la división de energía ha sido capaz de crecer en cifra de negocio, las otras tres divisiones han facturado menos que el año pasado. Pero pese a esto, la fuerte bajada en los costes de aprovisionamiento le ha permitido mejorar de forma muy clara el EBITDA que sube un 32,10 % hasta 51,10 millones, pero todo gracias a la disminución de los costes, que como ya sabemos tiene poco recorrido en el futuro. Toda esta mejora se debe fundamentalmente a la división de energía que es la que más a crecido junto con la división industrial. Los gastos financieros han subido ligeramente como consecuencia del incremento de deuda, pero está dentro de unos márgenes razonables. Así llegamos a que el beneficio antes de impuesto ha crecido un 27 %.

El hecho de trabajar en el exterior y formando UTE con otras empresas le permite disfrutar de ventajas fiscales que ofrece el gobierno para estas empresas, con lo que tiene una tasa impositiva muy baja, pero esto puede cambiar en cualquier momento, y más con las necesidades recaudatorias que tiene el gobierno, así que como inversión a largo plazo hay que tener en cuenta solo el negocio recurrente y con la tasa impositiva correcta. También hay que tener en cuenta el efecto dilutivo en el bpa de la ampliación de capital en curso.

Con estas consideraciones se llega a la conclusión de que el bpa sin extraordinarios del semestre ha sido 0,21 euros por acción. Se supone que con la cartera actual no le será difícil mantener este bpa en el segundo semestre, lo que ya no tengo tan claro es que pueda mejorarlo en el futuro de una forma habitual, por lo que sería bueno tener un margen de seguridad del 15 % como mínimo y considerar un bpa de 0,36 euros.

Así pues considerando un beneficio por acción a largo plazo de 0,36 euros y estimando un PER de 13,30 veces, que es lo mismo que una rentabilidad en la inversión de 7,50 %, se tiene que:

Precio máximo de compra: 4,79 euros/acción.

Por supuesto que esto no es una recomendación de compra, simplemente es una interpretación personal de la información que la empresa comunica a la CNMV y nada impide que se pueda comprar más barata.

El máximo riesgo que le veo a esta empresa como inversión a largo plazo es la excesiva concentración de la carga de trabajo en un solo cliente, lo cual podría, si las cosas se tuercen, representar un duro golpe para su cuenta de resultados. Lo normal es que en el futuro consiga otros contratos que le permitan diversificar el negocio y entonces la cosa cambiará.

Saludos.

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