lunes, 10 de marzo de 2014

Barón de Ley: ¿Ha llegado en momento de venderlas? (2013Q4)

Una vez superados de forma holgada los 70 euros, y vistos los multiplicadores a los que está cotizando, es razonable plantearse si ha llegado el momento de vender las acciones que tengamos en cartera de esta empresa.

El grupo Barón de Ley, creado en 1985, se dedica mayoritariamente a la venta de vino y esta compuesto por las empresas: Barón de ley, El coto de Rioja, Finca Museum, Bodegas Máximo, Viñedos Barón de ley y Dehesa Barón de ley, dedicada a la curación de jamones, paletas y lomos ibéricos de bellota.

Las ventas de vino representan el 96,5% del total de las mismas (el 53% en el mercado nacional y el 43% en el exterior, que crece lentamente) y la curación de paletas y jamones ibéricos el restante 3,5% al haber incrementado las ventas un 43,33% en 2013, vendiéndose toda la producción en el mercado interior.

En cuanto al Balance, continúa sorprendiendo la actitud de la empresa, que pese a tener una deuda neta negativa, continúa aumentando la deuda con las entidades financieras para después invertir este exceso de liquidez en depósitos a plazo fijo y en emisiones a medio y largo plazo de deuda española, irlandesa y eslovena, con el único propósito aparente de obtener una rentabilidad financiera positiva que le permita compensar la pérdida de rentabilidad del negocio. Por los casi 118 millones que tiene de prestamos, ha pagado unos intereses de 2,25 millones y por los 194 millones que tiene invertidos entre corto y medio plazo, recibe unos intereses de 9,78 millones. Con lo que obtiene un beneficio de 7,53 millones. Con los 18 millones de euros que ha incrementado su deuda en 2013, termina el año con una deuda neta de 8 millones, que representa el 4% de su patrimonio netos, pero si tenemos en cuenta los 100 millones que tiene invertidos en los depósitos y emisiones antes mencionados y que figuran dentro del activo no corriente, resulta que no tiene deuda sino un exceso de efectivo de 92 millones.

No tiene ningún problema de liquidez, tiene un pasivo exigible neto negativo de casi 56 millones, lo que quiere decir que el 17% de sus activo corriente se financia con fondos propios. Su fondo de maniobra es positivo y holgado, habiendo mejorado en 2013 en 45 millones de la mejor manera posible ya que lo que se incrementa es el efectivo más líquido y aunque las existencias se incrementan ligeramente (un 0,7%, que es menos de lo que han crecido las ventas), las necesidades de capital circulante disminuyen en 6,2 millones gracias a que se reducen más las cantidades pendientes de cobro de sus clientes y se alargan los plazos de pago a sus proveedores. Todo ello redunda en una mejora del flujo de efectivo de las actividades de explotación que crece un 23% con respecto al 2012 y que es suficiente para atender todas las necesidades de la empresa. Su solvencia es del 54,69%, que aunque es inferior que en 2012, es una disminución ficticia, ya que si no se tienen en cuenta los 118 millones pedidos prestados para invertirlos en emisiones de deuda, la solvencia subiría hasta el 80,48%. Su valor teórico contable, descontadas las acciones en autocartera, es de 41,68 euros. Ya en 2014, la empresa declaró haber comprado acciones por importe del 5% del capital a un precio de 59,5 euros, lo que representa un total de 15 millones de euros, de forma que desde entonces la autocartera se ha incrementado hasta representar el 9,783% del capital de la empresa.

La evolución de las ventas en curación y venta de jamones ibéricos ha sido muy positiva (aunque poco significativa ya que solo representa el 3,5% del total de las ventas) en 2013, ya que han crecido un 43,33%, generando un EBITDA de 1,76 millones con un margen del 62,22%, pero que continúa dando resultado antes de impuestos negativo por los elevados costes de amortización, seguramente habrá que esperar un par de años más para que comience a dar beneficios este negocio. En cuanto al vino, las ventas han aumentado un 1,25%, pero unos mayores gastos, tanto de aprovisionamiento, que se incrementan casi un 22% (no se explica el motivo de este incremento, pero imaginamos que un factor importante puede ser la subida del precio de las botellas de vidrio, que se ven a su vez muy afectadas por el incremento del precio de la energía), como de personal y de explotación (fundamentalmente en publicidad y servicios profesionales), hacen que el EBITDA disminuya un 16%. Hablando ya del total del negocio, una mayor dotación por deterioro de los activos del Balance, hacen que el resultado de explotación se quede en 14,86 millones de euros, un 27,7% inferior al de 2012 y que se consigue recuperar en términos de beneficio antes de impuestos gracias a los ingresos financieros que proporcionan las emisiones de deuda antes comentadas, quedando este en 22,37 millones, un 2% superior a 2012 y que después de descontar los impuestos le permiten terminar 2013 con un bpa de 3,68 euros y un cash-flow de 5,60 euros por acción y que son inferiores a las previsiones de los analistas, que suelen hacer sus previsiones sin tener en cuenta las pérdidas por deterioro de activos. En términos homogéneos y con una tasa impositiva del 30% se quedan en 3,82 y 5,74 euros por acción respectivamente.

Actualmente cotiza a 75,50 euros, lo que representa un PER de 19,76 veces con respecto a los resultados homogéneos de 2013 y es lógico pensar en la conveniencia de vender las acciones en cartera. Si mira la evolución del negocio durante en segundo semestre, que tradicionalmente suele ser mejor que el primero ya que incluye la campaña de navidad, se comprueba que aunque las ventas han crecido un 13%, en términos de EBITDA no solo no se ha crecido sino que ha bajado un 1,6% y es lógico pensar que 2014 no vaya a ser mejor que 2013 en cifras absolutas, tanto por el resultado operativo del negocio como por que la inversión financiera le proporcione menos beneficios, pero es de esperar que la empresa decida amortizar total o parcialmente las acciones que tiene en autocartera.

Si la situación económica en cuanto al consumo interno no se deteriora más de lo que ya está y se amortiza el 5% de las acciones, y dado que ya en los últimos cuatro años ya se han realizado importantes ajustes en la valoración de los activos tangibles e intangibles, es razonable esperar que termine el año, en términos homogéneos, con un bpa de 4,12 euros y un cash-flow de 4,75 euros, que a los 75,5 euros que cotiza actualmente hacen que cotice a un PER superior a los 18 euros, pero con una relación EV / valor teórico de solo 1,27 euros que bajaría hasta 1,18 veces en el caso de que se amortice el casi 10% de autocartera, lo que se puede interpertar como que estamos comprando por 56,5 euros un negocio que produce un bpa de 4,12 euros con un PER de 13,71 veces.

Podríamos concluir diciendo que cotiza a un precio razonable, ni barato para invertir si no se tiene en cartera, ni lo suficientemente alto como para desprenderse de ellas dada la activa política de su equipo directivo en beneficio de sus accionistas y la calidad de los activos que respaldan la inversión.

Lógicamente esto no es una recomendación de compra, simplemente es una interpretación personal de la información que la empresa comunica a la C.N.M.V. y nada impide que se pueda comprar más barata.

Saludos.

Nota: Para ir al indice de empresas y a la cartera de inversión pinchar aqui

5 comentarios:

  1. Hola. Una vez más, gracias por compartir tus interesantes análisis. Los datos publicados prueban la calidad de esta compañía. Su estructura financiera es excelente. Si se ajustase su deuda financiera (considerando su liquidación con rebaja de tesorería), se considerase el inmovilizado financiero como circulante y se tuviera en cuenta la reciente inversión de 15 mns€ en acciones propias que poseía su socio Libertas7 (cuestiones todas ellas asumibles), su solvencia supera en realidad el 80% de su balance. Además, uno tiene la impresión de que la empresa va sobrada: destina a amortizaciones y provisiones cuantías muy altas, ajusta deterioros de su actividad agrícola casi se diría por exceso dada la mayor extensión de plantaciones que tiene cada año, y tiene activos fijos por 48 mns€ totalmente amortizados (es decir otro tanto a los inmovilizados no financieros del balance).
    En la cta de resultados, y pese a que la evolución del ebitda propiamente dicho ha sido desfavorable (se reduce 5mns€) lo compensa con resultados financieros para acabar el año con un beneficio de empresa similar al 2012. Sin embargo a nivel de acción, pasa de 3,66 a 3,82€/acción.
    El estado de flujos demuestra que la empresa genera unos 30 mns€ de efectivo al año; las inversiones de negocio son bajas -alguna mejora y la compra de barricas nuevas- unos 3 mns€ al año en total; el resto es todo cf libre. No tiene deuda neta que amortizar, no destina nada a dividendos, únicamente recompra acciones, inversiones financieras y efectivo. Por todo ello, si la llevara en cartera (que no la tengo para mi desgracia: siempre sido demasiado agresivo en precio de entrada y obviamente me he equivocado), únicamente vendería en caso de sobrevaloración extrema. Hasta entonces lo que me pregunto es el máximo precio admisible de compra.
    En mi valoración, considerando la amortización del 9,78% de autocartera (y no descartando nuevas compras de la propia empresa en el año), y estimando que la caja neta mejore en torno a otros 20mns€, me sale que a partir de 61-62€ es buena compra. Y no soy muy exigente porque parto de un ebitda de 28,1 (media de los últimos 6 años). Los analistas anticipan un ebitda14 de unos 34,5 mns€. Con ellos, a resto de datos constantes, valdrían compras en torno a 69€ acción. Así que yo no la veo muy sobrevalorada. Por supuesto, sólo es una opinión más. Saludos. Anatolia.
    Respecto a valoraciones

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    1. Hola Anatolia:

      Excelente comentario.

      En realidad no está cara, nosotros la tenemos en cartera y no pensamos venderlas por ahora, pero no hay que perder de vista los resultados del primer trimestre para comprobar que que la crisis no deteriora más sus ventas..

      Si están en línea con los del año pasado, será difícil verla cotizar por debajo de los 65 euros mientras se mantenga el interés actual por la renta variable.

      Muchas empresas deberían de aprender de ella en cuanto a la actualización de la valoración de sus activos a precios de mercado. Ese es uno de los motivos por los que tranquilamente se pueden pagar los más de 70 euros que se piden por acción, ya que si te planteas una liquidación teórica de la empresa, sería muy difícil que los accionistas no pudieran recuperar el 100% de lo invertido.

      Saludos y suerte.

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    2. Buenas tardes. Sólo quería compartir contigo y tus lectores un excelente análisis (bajo mi criterio) sobre BDL y que he leído hoy en el blog www.carlosmorenom.com. De hecho no conocía a este analista y me parecen muy interesantes sus informes. Yo coincido casi por completo con sus apreciaciones (como anoté en el comentario anterior). Sin embargo , y partiendo de que es una empresa excelente, no me atrevo a calificar de chollo los precios actuales de intercambio. Un saludo. Anatolia.

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    3. Hola Anatolia:

      Gracias por la información. Un buen análisis.

      Si los resultados no defraudan, pronto veremos cotizar a BDL cerca de los 80 euros.

      Saludos.

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    4. 80 euros? Ya se verá....me da a mi que no....

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